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中国中免:线上破局疫情之困,离岛逆流而上,免税风帆再起

发布时间:2020-10-18 | 发布者: 东东工作室 | 浏览次数:

线上发力破局线下低谷,Q2单季表现亮眼。1)20Q1实现营收76.36亿(-44.23%)。得益于疫情下经营策略迅速转变,线上持续发力,培育离岛补购新业态,Q2表现亮眼,单季实现营收116.7亿元(+5.4%),环比大幅增长52.9%;归母净利较Q1由负转正,实现10.5亿元(+6.6%)。

2)积极开展电商业务创新,4月新增两家三亚市内体验店,开拓线下免税品展示、线上购买的离岛免税新模式,多举措激活免税市场。

并购海免实现“1+1>2”,20H1离岛逆势增长。1)公司5月完成海免51%股权收购,拥有海南目前存量全部四家离岛店,完善离岛免税布局,巩固龙头地位。2)疫情下推出各类促销激活离岛免税市场,助力20H1三亚免税店逆势增长,实现营收59.8亿(+12.2%),归母净利5.95亿(-28.6%)。3)上半年海免三店营收利润双向大增,实现营收30.3亿(期初至合并日收入20.6亿,合并日至6月底收入9.7亿),相比19年2-6月(19年2月海免并入中国旅游集团)增长136.4%;净利润3.4亿(期初至合并日实现2.3亿,合并日至6月底实现1.1亿),同比大增171.2%;

贡献归母净利1.45亿。

机场免税受损明显,出入境航班恢复短期仍具不确定性。1)20H1上海机场/首都机场/香港国际机场出入境旅客吞吐量分别下滑78.4%/78.9%/78.1%。出入境客流下降致机场免税受损明显,20H1北京机场(首都机场T2、T3和大兴机场免税店)实现营收18.5亿(-57.6%);上海机场(浦东机场和虹桥机场免税店)在日上直邮拉动下实现营收68.7亿,同比下降11.2%,填补了相当一部分疫情带来的机场免税损失。2)结合租赁费与待支付费用判断,20H1计提租金约50亿,考虑不可抗力因素,全年机场租金仍存在谈判空间。3)受保底租金影响,利润端承压更甚,20H1日上上海归母净利0.6亿(-82.5%),日上中国归母净利出现并表以来首次亏损,亏损0.3亿元。

疫情重创全球航空业,海外形势仍不明朗,国际客运需求恢复短期不确定性强,日上直邮、cdf会员购等线上平台将成为机场免税渠道的有效补充。促销活动力度加大致毛利率显著下降,现金流依然坚挺。1)为驱动消费复苏,公司积极开展系列折扣促销活动,导致主营业务毛利率下降9.6pct至42.4%。

2)销售费用率保持稳定,提升0.3pct至31.2%;管理费用率3.4%,同比上升1pct,环比下降0.7pct。3)支付经营场所租金大幅降低,拉动经营活动产生的现金流净额达43.11亿(+60.4%)。

政策催化+先发优势,中免龙头地位稳固。1)7月离岛新政正式实施,50天内离岛免税销售额突破50亿(+250%),日均销售额超亿元,购物人数达74万人次(+70%),产品结构升级拉动客单价从19年的3,544元增长至6,700元以上;7月渗透率达29%(+17pct),免税品购买件数458万件(+150%)。长期消费回流空间巨大,离岛板块成长确定性高,有望成为中免最重要增长极。2)顶层设计提出坚持服务境外人士和我出境居民并重,国人市内店呼之欲出;中免提前布局,已拥有5家市内店,并进一步抢占华中、西北等地优质点位,先发优势明显,静待政策催化落地。

盈利预测与投资评级:疫情催生公司发力线上,打通线上线下渠道,未来规模优势将更加显著。新政持续发力,推动离岛免税量价齐升,随着公司加强供应链管理、积极补库存、引入更多新品牌入驻,将充分享受免税赛道巨大增量空间。相应上调20-22年盈利预测。

核心假设:

采用客流量*渗透率*客单价计算方法。根据不同扣点率对机场航站楼进行详细拆分。

1)三亚海棠湾:购物人数与客单价以海南离岛免税空间测算为依据,历史数据显示,三亚海棠湾购物人数/海南离岛购物人数稳定在60%左右,三亚海棠湾客单价/海南离岛整体客单价稳定在130%左右。测算得三亚海棠湾22年收入672.7亿元。

2)上海机场:依据浦东机场T1、浦东机场T2+虹桥机场航班分布情况,预计免税收入分布。北京机场:依据日上中国数据得到首都机场T3航站楼收入,倒算出T2航站楼免税收入。白云机场:根据白云机场披露的免税经营合同,从合同期内预计为机场带来的收入倒算出预计免税收入。

预计 20-22年商品销售业务实现收入484、735、1,060亿元,19年剥离国旅总社后预计旅游服务业务不再产生收入,随着市内店政策落地,市内店收入在其他业务中占比将持续提升。

3)海免并表:参考上半年美兰机场国际旅客吞吐量和海南离岛购物人数,预计2020-2022年旅客量,依据以往客单价与海南整体客单价的关系预计未来客单价水平。

基于上述假设,公司与海免并表后预计2020-2022年产生546、873、1,242亿元营收,对应增速为 13.7%、60%、42.3%。预计20-22年归母净利分别50.3、95.8、131亿元,同比增长8.6%、90.5%、36.7%,EPS 为2.58、4.91、6.71元,当前股价对应PE 为81、42、31倍。

长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量,中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系,构筑长期竞争优势,龙头地位稳固,享受政策红利,看好公司发展前景,维持“买入”评级。

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