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原标题：大白马变灰犀牛，五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗？

摘要

【大白马变灰犀牛 五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗？】一纸补充协议改变了上海机场的估值逻辑。2月1日晚间，上海机场(600009.SH)公告了2020年的业绩预告，大幅低于预期。市场对此反应剧烈，五个交易日内上海机场股价下挫25%，市值蒸发400亿元。从目前的情况来看，投资者对“抄底”上海机场依然保持谨慎态度。（界面新闻）

　　一纸补充协议改变了上海机场的估值逻辑。

　　2月1日晚间，上海机场(600009.SH)公告了2020年的业绩预告，大幅低于预期。市场对此反应剧烈，五个交易日内上海机场股价下挫25%，市值蒸发400亿元。从目前的情况来看，投资者对“抄底”上海机场依然保持谨慎态度。

　　投资者的谨慎不是毫无依据。上海机场业绩之所以大幅低于预期是因为其和日上免税行(上海)有限公司(简称“日上”)签订了一份补充协议，正是这份协议导致上海机场的股价连续大跌。

　　简单来说，这份补充协议将上海机场的保底免税收入和客流量挂钩，使该部分收入从“下有保底，上无封顶”，修改为“下无保底，上有封顶”。

　　这份补充协议至少改变了未来四年上海机场的收入预期。更让人担心的是，这份协议的签署凸显了上海机场和中国中免(601888.SH)之间“谈判地位”的转变。而这种改变对上海机场的长期估值更为不利。

　　估值体系面临重估

　　上海机场是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。

　　从收入结构看，上海机场的营业收入分为航空性收入和非航空性收入。截至2020年半年报，包括机场免税以及餐饮收入在内的非航空性收入为16.3亿元，占比66%，包括起落架次收入和旅客、货运收入在内的航空性收入为8.4亿元，占比34%。多年来，上海机场非航空性收入占比一直保持增长趋势。

　　在本次大跌之前，上海机场的长期市盈率估值在25倍左右，市净率估值在3.77倍。上海机场的市盈率和市净率估值均高于同行白云机场(600004.SH)、深圳机场(000089.SZ)，更是远高于在港上市的北京首都机场(0694.HK)。这主要是因为上海机场有几乎一半收入来自机场免税业务的分成。而这部分收入确定性高，而且极具成长性，因此享有估值溢价。

　　负责运营上海机场免税业务的正是日上(上海)免税行，该公司是中国中免旗下子公司，由中国中免持股51%。日上与上海机场的协议于2018年底签订，协议规定自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，授权日上运营包括T1、T2、卫星厅S1和S2，共计1.69万平方米的免税店。

　　日上需付月租金为月实际销售提成和月保底销售提成两者较高者，按月结算支付。上海机场收取的综合销售提成比例高达42.5%。而保底销售额到2025年总计为410亿元。

图片来源：上海机场公告、界面新闻研究部

　　日上2019年向上海机场支付的租金高达52.10亿元，大幅超过当年保底收入35.25亿元。事实上，日上为上海机场贡献的免税收入已占2019年营业总收入的47.60%。从2018年开始，上海机场的免税收入增速都超过40%。正是基于此，投资者才给予上海机场和免税龙头中国中免相近的约30倍市盈率的估值。

　　疫情之下，上海机场的航空性收入遭遇致命打击。截至2020年6月，上海机场航空性收入仅有8.4亿元，同比下降58.5%。其中，航空架次收入为5.01亿元，同比下降43%。旅客及货邮收入为3.39亿元，同比下降70.4%。非航空性收入方面，投资者预期上海机场2020年将会收到41.58亿元的保底收入。因此2020年，上海机场的股价全年仅下跌2%左右。

　　而近期披露的补充协议却将打破了这份预期。补充协议规定，当上海机场的月实际国际客流未达到2019年月均实际国际客流的80%时，上海机场的月实收费用须按照月实际销售提成收取；当上海机场的月实际国际客流超过2019年月均实际国际客流的80%时，月实收费用则按照2018年确定的保底收入收取。

　　目前海外疫情仍未得到控制，出境客流量恢复尚需时日，预计近一、两年上海机场的客流量都可能都不能“达标”。2020年，上海机场的免税业务仅实现营业收入11.56亿元，据估算，该收入对应的客流量约为2019年的30%。因此，2021年和2022年，上海机场的免税业务将大幅低于原本预期的45.59亿元和62.88亿元。假设上海机场2021年和2022年机场客流分别为2019年的40%和50%。则对应的免税收入约为15亿元和18亿元。两年收入比预期合计减少75.5亿元。

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